引言

海澜之家回归了。

不知是搭上了人气演员张颂文的顺风车，还是资本市场开始醒悟，过去一年海澜之家赢回了自己的场子。

2023年年初至今，海澜之家股价暴涨了近76%，市值涨了一个森马服饰。

当前，海澜之家8.6元左右的股价虽较疫情前的10元高峰尚有差距，但投资者对公司回归的呼声日益增高。

“2024年，海澜之家能否再上台阶”？

要回答这一问题，《侦探猫》认为：“复盘2023年海澜之家的增长之道，分析当前公司经营策略与市场的适配性，以及对比公司与行业最头部玩家的差距都至关重要”。

这些关键问题不仅是投资者需要了解的，也是海澜之家新管理层需要知晓的。

01

一次戴维斯双击

“设计土”、“高库存”、“目标人群年龄偏大”，这是笔者身边朋友对海澜之家的普遍认知。

也正是因为这样的负面标签，使得海澜之家的股票一直不受投资者欢迎。Wind终端数据显示，“2019年至今的五年周期中，海澜之家的平均市盈率略11倍出头，低于行平均的近16倍”。

雪上加霜的是，伴随疫情影响公司业绩增长的结束，资本市场赋予海澜之家的盈利倍数低至8倍左右。

这正是应了《新约·马太效应》中的那句名言：“凡有的，还要加倍给他叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来”。

不过，极度厌恶情绪带来的低估值蕴藏的回弹幅度也会更大。而这一切的基础是海澜之家尽管有这样，那样的毛病，但公司铺设在全国各地的超8000家门店，一年超过20亿元的净利润，以及高达70%净利润用于分红的股东回报不是盖的。

事实也是如此。

随着疫情褪去，海澜之家扎实的基本盘开始发挥威力。2023年开年第一季度，海澜之家的营收便超过了2021年同期，尽管彼时净利润仍较前者相差三千多万。紧接着，中报，三季报海澜之家的营收、净利润均超过了2021年同期。

不出所料，2023年全年海澜之家力压2021年是板上钉钉的事。据《侦探猫》预估，2023年，海澜之家的归母净利润将在30亿元左右，较2022年有接近40%的增幅。

不过，除了疫情影响的消除外，海澜之家持续对生意基本盘的优化与调整也不可忽视。

2023年前三季度，海澜之家分别从代言人选择，门店改造以及对第二大业务团购定制服饰的拓展中获得增长动能。

公司三季报显示，2023年1-9月份，海澜之家收入增长最快的是团购定制业务（同比增速超30%），公司管理层解释道：“（此是）在巩固金融、电信等行业业务优势的同时，重点开发工装及校服市场”。同时，受益于对低坪效加盟店的关闭，海澜之家加盟店毛利率突破40%。

此外，同一期间，海澜之家主品牌直营店净增加170家至1224家，占主品牌总门店数量的20%。这些毛利率更高的直营门店的增加也增厚了海澜之家整体毛利率。

不过话说回来，数据的改善只是表象，其背后的本质是海澜之家的门店位置更好了，服饰动销更快了。

业绩回暖与经营基本面的改善使得海澜之家实现戴维斯双击。据《侦探猫》拆解，在2023年至今海澜之家约1.75倍的变动中，业绩提升的贡献值为1.35倍，估值提升的贡献值为1.25倍。

02

硬币的另一面

服饰这门生意虽然看起来简单，从经营环节上看不外乎是“设计-生产-物流-销售”，但如何卖好服饰却是一件非常难的事。

历史证明，服饰行业中的常青树并不多见，反倒大家经常听到的是“XX服饰品牌又关店了”、“XX服饰品牌资不抵债，破产清算了”……

上述“XX品牌”如果加上具体名称就包括美特斯邦威、拉夏贝尔、贵人鸟之流。

服饰品牌之所以容易陷入经营困境，一方面是消费者的穿衣偏好经常变化，另一方面，由于服饰品牌的经营门槛低，消费者选择的机会也多，这就意味着服饰品牌不仅要迎合消费者，还要比其他竞品更吸引人。

《侦探猫》认为，服饰品牌吸引人的要素主要包括“精准的品牌定位、时尚的款式、快速的上新、功能强大的面料、稳定的质量、便捷舒适的购物环境，以及由上述要素综合塑造的品牌力”。

我们以全球最头部的服饰品牌为“ZARA、优衣库”为例来研究它们强大的背后原因。

对于ZARA而言，“快”是其最大的特点。据悉ZARA一年推出的商品超过12000款，是同行的5倍之多，每周两次的补货上架，每隔三周就要全面性的汰旧换新，全球各店在两周内就可同步进行更新完毕。

ZARA母公司INDITEX的财报显示，该公司最近四个财年的平均存货周转率约4.5次每年，这一数据大幅高于H&M的2.6次，以及优衣库母公司迅销的2.5次。

ZARA快周转的背后是公司独特的供应链体系，即相对于国内服饰品牌在订货会上大量分销服饰的模式，ZARA将更多的出货时机放在了销售过程中。而这一模式得以生效的基础是ZARA在全球市场拥有庞大的供应商，以及公司“一站式”的物流配送系统。

柳井正旗下的优衣库虽然没有ZARA存货周转效率，但优衣库贵在坚持“Made for all”的经营战略——用精简的基础款SKU，可靠的质量，来满足男女老少对休闲服饰的需求。

据《侦探猫》挖掘，优衣库的服饰从规划到生产均自成一派。首先在设计端，优衣库的基础款服饰绝大多数由自家的设计师操刀，这些设计师并非闭门造车，而是统筹下游店铺消费者反馈，最新流行趋势及上游供应商面料创新等综合信息来推出爆款。

与此同时，优衣库还笼络了一大批知名设计师进行“大牌平替”，比如优衣库曾与爱马仕、罗意威、纪梵希前设计师合作推出U系列、+J系列、C系列，以及与MARNI、Marimekko、MAME等知名设计师联名推出合作系列。

在某种意义上实现了对奢侈品的平替——消费者花几百块就能买到奢侈品设计师的创意时装。

其次，在生产端，由于优衣库推行“少SKU爆款”的逻辑，优衣库通常会与行业最顶尖的供应商合作，比如申洲国际等。

而在生产时，优衣库并没有当甩手掌柜，而是派出资深的技术专家监工且协助解决供应商再生产时面临的难题，这些举措进而打造了优衣库“质量可靠”的标签。

所以消费者不难体会到，同样是生产大众平价服饰，优衣库服饰的时尚感及质量可靠性均是海澜之家不能比的。

事实上，相对于行业标杆海澜之家也有自己的创新，周建平曾为海澜之家量身定制了一套经营策略——“上游可退货代销与下游类直营”，这一模式有效解决了海澜之家的库存积压与公司门店的快速扩张。

不过，硬币的另一面是“接受海澜之家可退货条件”的供应商多数是面临订单缺失的中小工厂，它们的生产技术及面料创新无法与申洲国际这些头部代工厂相比，这也是不少消费者吐槽“一年逛两次海澜之家，一次是买，一次是退”的缘由。

其次，海澜之家类直营的加盟模式，看似将“房租、人工”等扩展成本转嫁给了加盟商，但坏处是这些加盟商拿到门店的位置并不好，多数是街边店而非购物中心店，相反具有强大品牌效应的优衣库拿走了购物中心位置最好的门店，且租金支付通常是行业最低的。

因此可以简单总结说：“海澜之家得到了一些，但失去的却更多”。

03

拾级而上的难度

海澜之家独特模式的隐形缺陷，带来的高库存，以及服饰设计时尚感的缺失让投资机构无法给其赋予接近行业平均值的盈利倍数。

海澜之家当前超过12倍的市盈率已经超过了公司最近5年历史均值，也就是说以后海澜之家的股价上涨主要依赖业绩增长这一单一因素。

而对海澜之家未来业绩的持续增长，没有人会自信满满。

我们从“复苏”与“开拓”两方面来分析海澜之家的增长动能，也会发现这家公司的胜率并不高。

首先是复苏，2023年海澜之家受益于疫情的消除，收入、净利润均大幅超过2022年与2021年。如果复苏进度条是100%的话，海澜之家的这波复苏至少能占到70%-80%。

但在复苏之外，从“单位数据”的角度衡量，海澜之家的生意已经不同往日。据《侦探猫》统计，2019年-2023年，海澜之家系列的单位门店年度收入从311万元/店降至266万元/店（测算）。

尽管，这一期间，海澜之家系列门店净开店总数超过480家，折合每年净增加约97家，但代价是每年海澜之家系列门店的单店收入平均下降近10万元。

这意味着，海澜之家的扩张建立在摊薄原有门店营收的基础上，是不可持续的。

其次是开拓，既然占上市公司收入八成的海澜之家品牌的门店扩张会稀释单店收入，这就使得海澜之家用大举扩张门店来实现业绩增长有所顾忌。

在这一基础上，要想使海澜之家总体收入再上一个台阶，无非是其他品牌的发展，海外化与线上业务爆发三种方案。

其他品牌的发展中，团购定制业务（原圣凯诺）表现亮眼，不过该业务仅占公司整体收入的10%左右，加之定制团购业务的市场容量有限，使得团购业务只能是配菜的存在。

海外化方面，海澜之家自2017年开始布局海外市场，当前已入驻马来西亚、越南、新加坡、菲律宾国家的部分商圈。但从收入数据看，海澜之家的海外市场收入规模不大且呈明显波动状态，无力承担起公司的增长重任。

线上渠道方面，相对于疫情前，海澜之家的线上渠道收入占比有翻倍的变化（7%变为15%）。但从同比增长的角度看，海澜之家线上渠道因疫情获得的红利已经消失，2023年上半年，海澜之家线上渠道收入同比增长为9.85，不及线下渠道的19.98%。

与此同时，海澜之家最新的线上渠道收入占比不到15%，较2021年近16%的峰值还有所退步，这些都意味着当线下商业活动恢复正常后，海澜之家的衣服在线上渠道并没有特别的优势。

至此，无论是从复苏，还是开拓，海澜之家的增长动能都不及2023年低谷反弹时充沛，这也意味着一个恢复正常的海澜之家无法再输出如2023年时可观股价的涨幅。

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